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新三板5大PE企業成績單 三大要點分出高下

投資中國 · 2016-03-28 15:50

三板給PE們帶來巨額資金的同時,也升級了相互之間“軍備競賽”的激烈程度。掛牌之后,已經化身為“土豪”的九鼎投資及中科招商,隨即展開了堪稱大手筆的資本布局。

在九鼎投資掛牌新三板的示范效應之下,眾VC/PE們開始扎堆奔向新三板。“很多機構對待新三板,從原來的‘看不上’,到現在的‘看’別人都上了‘不’管怎樣都要‘上’”。證監會暫停私募機構掛牌,令已經邁進新三板門檻的君聯資本、中信資本,以及正在“趕路”中的眾多PE徒生變數。

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眾VC/PE在自我宣傳中一直過度渲染某些高回報項目,因而在外界的認知中,這個領域總是充滿了數十倍、上百倍甚至逾千倍的回報神話,VC/PE也幾乎成了超額回報的代名詞。而今,隨著掛牌私募股權投資機構數量越來越多,這個群體的真實業績情況也逐步浮出水面。

從新三板五大PE所披露的119個退出項目來看,超過10倍回報者僅8個,占比僅6.7%,平均每家才1.6個。而2倍以下回報者卻多達69個,占據絕對比例。在VC/PE界刺激眼球的炫目光環之外,平庸以及低平均收益率或許才是這個行業的真相。投資回報的低下,使得眾PE們的投資管理收入,絕大部分來自于LP們支付的基金管理費,而非投資收益分成。

即便PE們的投資業績顯得平淡,但并不妨礙其在新三板大舉融資。新三板給PE們帶來巨額資金的同時,也升級了相互之間“軍備競賽”的激烈程度。掛牌之后,已經化身為“土豪”的九鼎投資及中科招商,隨即展開了堪稱大手筆的資本布局。九鼎投資正朝著金融全牌照目標一路狂奔,而中科招商則挾資金之優勢,在2個月之內狂掃24家A股上市公司。

PE管理公司實現掛牌,其股東們顯然樂見其成,但對于LP來說卻未必是一件好事,因為背后隱藏著一個不容忽視的問題:是否會加劇LP與GP股東之間的潛在利益沖突?

緊隨中信資本之后,聯想控股旗下的兩大投資平臺之一—君聯資本,也于2015年11月27日在新三板發布了公開轉讓說明書,申請在新三板掛牌。

自從九鼎投資于2014年4月首吃螃蟹在新三板成功掛牌之后,一些在外界看來屬第二梯隊的VC/PE們開始扎堆奔向新三板。2015年3月,中科招商在新三板完成掛牌;2015年7月同創偉業及硅谷天堂也先后登陸新三板。據粗略統計,截至目前,在新三板已經完成掛牌的私募股權機構約有20家。

或許是因為九鼎投資于新三板掛牌之后,完成了晉身第一集團軍的逆襲,其強烈的示范效應使得君聯資本等一些主流的VC/PE們對掛牌新三板也心向往之。

針對這個現象,九鼎投資掛牌新三板的法律顧問、大成律師事務所高級合伙人李壽雙,在微信朋友圈發了一條頗具調侃意味的評論:“很多機構對待新三板,從原來的‘看不上’,到現在的‘看’別人都上了‘不’管怎樣都要‘上’。”

不過,2015年12月24日,從證監會傳出消息,暫停私募基金管理機構在新三板的掛牌,這令已經邁進新三板門檻的君聯資本、中信資本,以及正在“趕路”中的眾多PE前途徒生變數。

在過去,私募股權基金由于是私募性質,并無義務公開披露其業績詳情,且其某些高回報項目被過度渲染,使得在外界的認知中,這個領域總是充滿了數十倍、超百倍甚至上千倍的回報神話,VC/PE也幾乎成了超額回報的代名詞。而今,隨著掛牌私募股權投資機構數量越來越多,這個群體的真實業績情況也逐步浮出水面。

從知名度、規模、業績等指標綜合考量,九鼎投資、中科招商、同創偉業、硅谷天堂以及擬掛牌的君聯資本,可以稱之為新三板五大PE。不妨以這五家投資機構作為樣本,來窺知中國VC/PE界的整體面貌。

一、業務模式:基于VC/PE,各有延伸

雖說這五家投資機構皆以私募股權投資為核心業務,但其商業模式、業務范圍、收入結構卻不盡相同,在核心業務之外,各家有著不同程度的延伸。

九鼎投資由吳剛、黃曉捷、吳強、覃正宇等人創辦于2010年,一度以快速搶項目的風格著稱于PE江湖。九鼎投資掛牌之前主要通過向LP募資進行股權投資,體現PE與生俱來的“代客理財”角色,同時也進行少量的自有資金直投業務。此外,有小部分完成盡職調查的項目,因風險偏好原因基金決定不投而轉給某個LP獨立投資,則會向該等LP收取一定的投資顧問費。

掛牌之后,獲得募資的九鼎投資業務領域有所擴張,不僅增加了直投業務的比例,還獲得公募基金管理牌照。2014年10月,九鼎通過增資的方式獲得了天源證券51%的控股權,標志著其進入了證券業務領域。

由單祥雙于2000年底創立的中科招商,其業務除了代客理財的VC/PE投資之外,還有一塊重要的組成部分為自身的直投。掛牌之后,募得巨額資金的中科招商更是加大了直投業務的比例。

李國祥、王林江創辦的硅谷天堂成立于2006年。除了傳統的VC/PE業務之外,其還拓展了PIPE業務,即以私募股權基金投資于二級市場的上市公司(主要參與定增),也是五家PE中唯一介入PIPE業務者。此外,硅谷天堂還擁有大規模的直投業務,甚至比其PE業務規模還要大。

同創偉業是五家PE中成立最早的一家,由鄭偉鶴創辦于2000年6月。同創偉業創辦最早,卻是業務最為單一的一家,除了私募股權基金管理業務,其他業務幾乎完全沒有涉獵。

而身為聯想控股旗下兩大投資平臺之一的君聯資本,成立于2003年,由聯想少帥朱立南掛帥。君聯資本與同創偉業相似,也是單一的私募股權基金管理業務。但君聯資本的特殊之處在于,同一個運營團隊通過兩個不同的GP,分別管理著在岸的人民幣基金與離岸的美元基金:國內注冊的“君聯資本”管理著旗下的人民幣基金,開曼群島注冊的“Legend Capital”管理著旗下的美元基金。

由于此次申請掛牌的君聯資本系人民幣基金的GP,美元基金的GP并未納入,于是便產生了“兩塊牌子一套人馬”的同業競爭帶來的利益沖突。為了化解這個硬傷,其采取了由美元基金的GP向人民幣基金的GP支付咨詢服務費的模式,即,由“Legend Capital”向“君聯資本”按年度支付顧問費用,金額為Legend Capital從美元基金收取的全部管理費及收益分成。所以,在形式上,君聯資本在私募股權基金管理業務之外,另有一塊咨詢服務業務。

作為各家皆有的VC/PE業務,具體的運營模式也有些許不同。九鼎投資、硅谷天堂、同創偉業、君聯資本皆是按照國際主流的做法,不允許LP參與基金的投資決策,而中科招商則通過制度化的方式將LP納入到基金投資決策中。

二、收入結構:大多來自基金管理費

所掛牌PE的會計報表格式不同于通常的實業公司,而是參照證券投資基金的報表格式,將公允價值變動收益和投資收益歸入營業收入中列示。投資管理業務收入系來自于代客理財的VC/PE業務,公允價值變動收益及投資收益主要來自于自有資金的直投業務。

2014年,五大PE中營業收入最高者為中科招商,營業總收入達到9.39億元,其次是九鼎投資錄得6.88億元,最低的兩家是同創偉業的1.05億元及君聯資本的1.16億元。

匹配于不同的業務模式,不同PE的收入構成也不盡相同,但一個共同特點是,五大PE近年的收入皆主要來源于投資管理業務收入。而投資管理業務收入中更是倚重所收取的基金管理費,來自基金收益分成的占比很低。

2011-2013年,九鼎投資的總收入中,投資管理業務收入占比基本維持在95%的水平線上。而這其中大部分是基金管理費,基金收益分成只占小部分。其基金管理費占總收入的比例,從2011年的83.72%下降至2012年的50.18%,又再回升至2013年的69.26%;其基金收益分成占總收入的比例,2012年突破了40%,但2013年又跌回到20%的水平。

2014年,九鼎的投資管理業務收入為4.18億元(未披露基金管理費及基金收益分成明細),占總收入的比重從上年度的96.68%大幅下降至60.79%,而其投資收益占總收入的比重則從3.27%迅猛增長至38.75%,這一定程度上反映出近年九鼎投資的直投業務規模顯著提高。

此外,由于九鼎投資于2014年先后進入了證券、期貨業,因而也開始獲得了少量手續費及傭金收入。

與九鼎投資類似,中科招商的總收入中,投資管理業務收入的占比從2012年的接近80%降低至2014年的約55%,但依然是占據絕對份額。而其投資管理業務收入同樣主要依賴于基金管理費,基金收益分成占比很低。以2013年為例,其4.39億元投資管理業務收入中,86%的是基金管理費,僅14%是收益分成。

由于中科招商有相當比例的直投業務,因而其公允價值變動及投資收益占總收入的比重,也逐步攀升至超過45%。

同創偉業及君聯資本的投資管理業務收入更是幾乎全部來自基金管理費,基金收益分成收入幾乎為零。以同創偉業為例,2013年基金管理費收入占到了總收入的99.68%,收益分成收入為0;2014年基金管理費收入占總收入的比例也高達95.52%,基金收益分成占比僅為4.48%。而君聯資本2013年及2014年基金收益分成收入皆為0。

君聯資本在投資管理業務收入之外,還有一塊來自于Legend Capital(即君聯資本的美元基金管理公司)支付的咨詢服務費,占君聯資本年收入的15%及35%不等。

相較其他四家,硅谷天堂是唯一一家投資管理業務不是收入主要來源的PE。該業務占總收入的比重一直低于40%,其直投業務的收入占比則超過60%。但即便是投資管理業務本身,也一如其他幾家一樣,主要依賴基金管理費的收取,收益分成占比很小。

綜上,PE們的投資管理業務收入,基本主要倚賴基金管理費收入,基金的收益分成整體占比較小。這與國內PE基金的運營周期有一定關系,多數基金還未到退出期,因而退出項目較少;另外,也跟PE基金的合伙人協議有關,有的協議要求退出項目需先返還LP的投資本金,之后才能向GP支付收益分成。當然,另一個較為重要的原因是, PE們大部分項目投資收益相當之平淡,以至于獲得的收益分成有限。

三、PE戰果:規模與回報的錯位

五大PE收入來源之所以基金管理費占大頭,而基金收益分成占小頭,還有一個重要的原因是,募集的基金規模龐大(因而帶來的管理費收入高)而完成退出的項目又較少(因而分成收益也相對少)。

按照認繳規模口徑衡量,五大PE所管理的基金皆超過百億元,其中規模最龐大的當屬中科招商。根據中科招商轉讓說明書披露,截至2014年8月31日,其所管理的基金認繳規模607億元,實繳規模274億元,累計投資項目233個,完全退出項目32個。規模次之的是九鼎投資,截至2014年末,基金認繳規模310億元,實繳規模214億元,累計投資項目229個,完全退出項目36個。

相較而言,君聯資本的規模最小,截至2015年9月30日,其所管理的基金認繳規模111億元,實繳規模則為84億元,累計投資項目78個,完全退出項目僅11個。其實,君聯資本的實際規模并不止于此,因為此次掛牌的僅僅是人民幣基金業務,其美元基金業務并未納入計算。根據此前聯想控股(03396.HK)招股書的披露,截至2014年末,君聯資本的美元基金認繳規模為16.3億美元,實繳規模為12.35億美元,與其人民幣基金規模大體相當。

相較于所管理的基金規模而言,各家PE完成退出的項目占比普遍較小,已退出項目的原始投資額占基金實繳規模的比例也較低。

從各家公開轉讓說明書所披露的已退出項目回報對比來看,如果按照內部回報率(IRR)為口徑衡量,九鼎投資、同創偉業、君聯資本、硅谷天堂皆高于30%,其中九鼎投資以38.10%居于首位,中科招商則以27.23%墊底;如果以回報倍數為口徑衡量,九鼎投資、同創偉業、君聯資本超過2倍,其中同創偉業以2.62倍居首,中科招商及硅谷天堂皆低于2倍,其中硅谷天堂以1.58倍排在末位。

不過,九鼎投資的數據是截至其掛牌前的2013年10月31日的數據,而其他各家皆為截止時間更近的2014年下半年之后的數據。九鼎投資在其2014年年報中披露,其累計已退出項目從此前的24家增加至36家,內部回報率則從此前的38.1%降低至31.9%。如果按照新近數據衡量,則無論是退出項目的整體內部回報率還是回報倍數,皆是同創偉業以35.97%及2.62倍位居首位。

五大PE在信息披露上一個共同特點是,僅在掛牌前的公開轉讓說明書中列示了已完全退出項目的具體名錄,在之后的年報中不再逐年披露當期已完全退出項目的明細。因而我們僅能基于公開轉說明書,逐一統計各家已完成項目的投資回報明細。

九鼎投資掛牌前累計退出24個項目,該等項目的總投資額11.7億元,退出金額27億元,整體回報倍數2.31倍,內部回報率為38.1%。需要特別說明的是,與其他四家完全披露了所有已經退出項目名錄不同,九鼎投資的24個已完全退出項目中,公開轉讓說明書僅披露了投資額前十位及退出額前十位的項目名錄,扣除重復者則僅有13個項目明細。

在這披露了明細的13個項目中,回報倍數最高者為吉峰農機,投資2016萬元獲得2.12億元退出金額,回報倍數為10.53倍,內部回報率為141%。吉峰農機也是九鼎投資所有退出項目中唯一一個回報超過10倍的項目。這13個項目中,回報倍數2倍以下的有7個,占比超過一半。

從退出方式來看,這13個項目以上市退出為主要渠道,其次是并購/轉讓退出,而回購退出僅有1個。

中科招商掛牌前累計退出32個項目,該等項目的初始投資額為16.16億元,退出金額為30.59億元,整體回報倍數1.89倍,內部回報率為27.23%。中科招商的所有已退出項目中無一回報倍數10倍以上者,回報倍數最高者為碩貝德,原始投資額2850萬元,退出金額1.986億元,回報6.97倍,內部回報率97.5%。

這32個退出項目中,回報倍數2倍以下者多達20個,占比超過六成。從退出方式來看,以回購退出為主要退出通道,其次是上市退出,并購/轉讓退出占比最小。

同創偉業掛牌前累計退出29個項目,該等項目的初始投資額為6.89億元,退出金額為18.04億元,整體回報倍數2.62倍,內部回報率為35.9%。這29個項目中,回報倍數最高者為樂視網(300104)(,900萬元的初始投資額獲得1.08億元退出金額,回報倍數為12.01倍,內部回報率為119.31%。樂視網也是同創偉業所有退出項目中唯一一個回報超過10倍的項目。

這29個退出項目中,回報倍數2倍以下者為16個,占比超過一半。其中還有兩個項目以虧損退出告終,分別是投資深圳市龍浩鞋業連鎖有限公司虧損24%,投資上海協亨通訊設備股份有限公司虧損22%。從退出方式來看,回購退出和上市退出并舉,并購/轉讓退出占比最小。

(文章來源:投資中國)

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