玩牛牛技巧

如果說天使輪的估值不是拍腦袋就是拍大腿,那么A輪后呢?

張明靜 · 2015-11-24 10:16

我們總結一下,這個互聯網公司天使輪的估值方法是拍腦袋;A輪的估值方法是P/MAU;B輪的估值方法是P/MAU、P/S;C輪的估值方法是P/MAU、P/S、P/E。

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在互聯網行業的估值方法里,常用的有P/E(市盈率)、P/S(市銷率)、P/GMV(市值/交易流水)、P/訂單量、P/用戶數,等等。到底在什么時候應該用什么估值方法,一直是業界爭論不休的問題。本文希望找到各種估值方法的內部關系,并提出一些建設性的看法。

  讓我們先看一個虛擬的社交類企業的融資歷程:

  天使輪:公司由一個連續創業者創辦,創辦之初獲得了天使投資。

  A輪:1年后公司獲得A輪,此時公司MAU(月活)達到50萬人,ARPU(單用戶貢獻)為0元,收入為0。

  A+輪:A輪后公司用戶數發展迅猛,半年后公司獲得A+輪,此時公司MAU達到500萬人,ARPU為1元。公司開始有一定的收入(500萬元),是因為開始通過廣告手段獲得少量的流量變現。

  B輪:1年后公司再次獲得B輪,此時公司MAU已經達到1500萬人,ARPU為5元,公司收入已經達到7500萬元。ARPU不斷提高,是因為公司已經在廣告、游戲等方式找到了有效的變現方法。

  C輪:1年后公司獲得C輪融資,此時公司MAU為3000萬人,ARPU為10元,公司在廣告、游戲、電商、會員等各種變現方式多點開花。公司此時收入達到3億元,另外公司已經開始盈利,假設有20%的凈利率,為6000萬。

  IPO:以后公司每年保持收入和利潤30-50%的穩定增長,并在C輪1年后上市。

  這是一個典型的優秀互聯網企業的融資歷程,由連續創業者創辦,每一輪都獲得著名VC投資,成立五年左右上市。我們從這個公司身上,可以看到陌陌等互聯網公司的影子。公司每一輪的估值是怎么計算的呢?

  我們再做一些假設,按時間順序倒著來講:

  IPO:上市后,公眾資本市場給了公司50倍市盈率。細心而專業的讀者會立即反應過來,這個公司的股票投資價值不大了,PEG>1(市盈率/增長),看來最好的投資時點還是在私募階段,錢都被VC和PE們掙了。

  C輪的時候,不同的投資機構給了公司不同的估值,有的是50倍P/E,有的是10倍P/S,有的是單個月活估100元人民幣,但最終估值都是30億。不信大家可以算算。每種估值方法都很有邏輯的:一個擬上創業板的公司給50倍市盈率,沒問題吧;一個典型的互聯網公司給10倍市銷率,在美國很流行吧?或者一個用戶給15-20美元的估值,看看facebook、twitter等幾個公司的估值,再打點折扣。

  B輪的時候,不同的投資機構給了不同的估值方法,分歧開始出來了:某個機構只會按P/E估值,他給了公司50倍市盈率,但公司沒有利潤,所以公司估值為0;某個機構按P/S估值,他給了公司10倍市銷率,所以公司估值10*0.75億=7.5億;某個機構按P/MAU估值,他給每個MAU 100元人民幣,所以公司估值達 100元*1500萬人=15億。不同的估值方法,差異居然這么大!看來,此時P/E估值方法已經失效了,但P/S、P/MAU繼續適用,但估出來的價格整整差了一倍!假設公司最終是在7.5-15億之間選了一個中間值10億,接受了VC的投資。

  A輪的時候,P/E、P/S都失效了,但如果繼續按每個用戶100元估值,公司還能有100元/人*500萬人=5億估值。此時能看懂公司的VC比較少,大多數VC顧慮都很多,但公司選擇了一個水平很高的、敢按P/MAU估值、也堅信公司未來會產生收入的VC,按5億估值接受了投資。

  在天使輪的時候,公司用戶、收入、利潤啥都沒有, P/E、P/S、P/MAU都失效了,是怎么估值的呢?公司需要幾百萬元啟動,由于創始人是著名創業者,所以VC都多投了一點,那就給2000萬吧,再談個不能太少不能太多的比例,20%,最后按1億估值成交。

  我們總結一下,這個互聯網公司天使輪的估值方法是拍腦袋;A輪的估值方法是P/MAU;B輪的估值方法是P/MAU、P/S;C輪的估值方法是P/MAU、P/S、P/E;也許上市若干年后,互聯網公司變成傳統公司,大家還會按P/B(市凈率)估值!大家回想一下,是不是大多數的融資都是類似的情況?

  對互聯網公司來說,P/MAU估值體系的覆蓋范圍是最廣的,P/E估值體系的覆蓋范圍是最窄的。在此,我姑且把這種覆蓋體系叫做估值體系的階數。P/MAU是低階估值體系,容忍度最高;P/E是高階估值體系,對公司的要求最高。

  不同的估值方法殊路同歸:我們來看一個公式:凈利潤(E,earning)=收入(S,sales)-成本費用=用戶數(MAU)*單用戶貢獻(ARPU)-成本費用。一般來說,如果企業沒有E,還可以投S;如果沒有S,還可以投MAU,但最終還是期待流量能轉換為收入,收入能轉換成利潤。不同的創業企業,都處于不同的階段,有的屬于拼命擴大用戶量的階段,有的屬于絞盡腦汁讓流量變現的階段,有的屬于每天琢磨怎么實現盈利的階段。然而,最終大家是要按盈利來考察一個公司的,那時候不同階數的估值方法是殊路同歸的。

  為什么發展好好的公司會“B輪死”、“C輪死”:有的公司用戶基數很大,但總是轉換不成收入,如果在融下一輪的時候(假設是B輪),投資人堅決要按高階估值體系P/S估值,那么公司的估值算下來是0,融不到資,所以會出現B輪死;有的公司收入規模也不錯,但老是看不到盈利的希望,如果在融下一輪的時候(假設是C輪),面對的是只按凈利潤估值的PE機構,他們覺得公司P/E估值為0,公司融不到資,也會出現C輪死。

  不同的經濟周期,估值體系的使用范圍會平移:在牛市,估值體系會往后移,這能解釋為什么過去兩年很多一直沒有凈利潤的公司都獲得了C輪、D輪,甚至E輪,而且是傳統的PE機構投資的,因為他們降階了,開始使用P/S這個低階工具了。在熊市,估值體系會往前移,這能解釋為什么今年下半年以來,一些收入和用戶數發展良好的公司都融不到資,甚至只能合并來抱團取暖,因為連很多VC也要求利潤了,大家把低階的估值體系雪藏了。

  二級市場的政策有明顯的引導作用:中國為什么一直缺少人民幣VC?部分原因是,中國的公眾資本市場只認P/E這個高階估值體系。我們看看創業板發行規則:“ (1)連續兩年連續盈利,累計凈利潤不少于1,000萬元……或(2)最近一年凈利潤不少于500萬元,營業收入不少于5000萬元……”。必須要有這么多的利潤,才能上市,才能在二級市場具有價值,這個估值體系要求實在太高了。當企業只有用戶數、只有收入規模,哪怕你用戶數是10億人,你的收入規模有100億,只要沒有利潤,估值統統為0!所以人民幣VC很少,PE很多,因為他們響應了政府的號召只用市盈率這個工具,不然沒有退出渠道!但美股、港股都有P/S的測試指標,只要達到一定規模就可以成為公眾公司上市。如果公司能在上市后相當一段時間內都可以只按P/S估值(最終可能還是要按P/E),將打通大多數公司的發展階段,讓每一輪的估值都變得順暢起來。

  到此,各種估值體系的內在聯系以及使用方法就探究完畢了,希望各位創業者和投資者讀者能應用這些原理行走在牛熊之間、各輪融資之間,希望立法者讀者能重視各階估值體系的威力,積極改進規則發揮其對創新的引導作用。(文章來源: 明靜文摘)

玩牛牛技巧 2935031617522622668326068243599166817561638115361299644733599215465467496761683474743035024986321366 (function(){ var bp = document.createElement('script'); var curProtocol = window.location.protocol.split(':')[0]; if (curProtocol === 'https') { bp.src = 'https://zz.bdstatic.com/linksubmit/push.js'; } else { bp.src = 'http://push.zhanzhang.baidu.com/push.js'; } var s = document.getElementsByTagName("script")[0]; s.parentNode.insertBefore(bp, s); })();